Библиотека: Финансы: Применение американских депозитных расписок (ADR) российскими компаниями

Автор: Удальцов В. Е.

Введение

Большое значение для российской экономики имеет привлечение не только отечественных, но и иностранных инвесторов. Без иностранных инвестиций практически невозможно наладить производство, решить финансовые и социальные проблемы страны, но, к сожалению их значительно сложно привлечь, так как инвестору сложно контролировать свои вложения которые находятся к примеру за океаном, подчиненные другому законодательству, другим традициям и т.д. К тому же привлечению иностранных инвестиций может мешать не только политическая и финансовая нестабильность, но и отсутствие последовательной федеральной инвестиционной политики. Если ещё ко всему этому добавить налогообложение, которое делает производство продукции в большинстве отраслей малоприбыльным, а также высокие таможенные пошлины и сборы, несовершенство законодательства в целом, делают Россию зоной повышенного инвестиционного риска. В результате этого у иностранных инвесторов нет достаточной уверенности в том, что долгосрочные вложения в российскую экономику впоследствии себя окупят. Также сомнительны для них и гарантии того, что государство возместит иностранным инвесторам в полном размере и в разумный срок убытки в случае изъятия их собственности. Показатели реализации инвестиционных проектов на территории России не высоки. Так в 1996 г. общая сумма инвестиционных проектов в реальный сектор российской экономики составила лишь немногим более $1 миллиарда, из которых $521,7 миллиона приходилось на вложения в природные ресурсы России. В 1997 г. объём иностранных инвестиций увеличился до $2,8 миллиардов. А за первый квартал 2001 года составил $9,7 млрд., что свидетельствует о возрастание инвестиционной привлекательности России.

Но несмотря на значительный рост иностранных инвестиций в российскую экономику, Россия пока уступает в борьбе за инвестиции своим конкурентам – Китаю, Сингапуру, Бразилии, Чешской Республике и другим политически стабильным государствам, которые смогли создать разумное инвестиционное законодательство, обеспечив инвесторам возможность с меньшим риском и затратами получать прибыль. Однако, интерес инвесторов к России как к богатейшей сырьевой державе (и не только, что очень радует) не угасает, и создания более благоприятного климата для инвестирования, может привести к значительным финансовым вливаниям в экономику страны.

В условиях, когда привлечение иностранного капитала затруднено, многие российские компании ищут способы выхода на международные фондовые рынки для продажи своих ценных бумаг. Так, в 1995 – начале 1996 г.г. российские эмитенты начали продажу своих ценных бумаг иностранным инвесторам путем выпуска депозитарных расписок за рубежом.

Выпуск американских депозитарных расписок – основной, или точнее говоря единственный (на данный момент), способ продажи российских ценных бумаг в США. Суть выпуска этих расписок заключается в следующем: американские депозитарные расписки выпускаются банком-депозитарием в Соединенных Штатах и каждая из них представляет собой право собственности на одну или несколько отечественных ценных бумаг, находящихся в российском банке-хранителе.

Схема1. Схема выпуска АДР

Пояснения к Схеме1:

Банк-хранитель – это, как правило, всемирно известный банк, именно в нём хранятся акции, на которые выпущены депозитарные расписки.

Депозитарный банк – это банк, который на основании делового письма от банка-хранителя, в котором указано сколько акций и какой компании принято на хранение, осуществляет эмиссию АДР.

Продавая депозитарные расписки зарубежным инвесторам на международном фондовом рынке, отечественная компания одновременно продает свои ценные бумаги, представленные ими, то есть по сути дела инвесторам не надо ехать в Россию, разбираться в российском законодательстве, бухучёте и разбираться в какую компанию лучше вложить (понятно, что АДР выпускают не все российские компании, а, следовательно, выбор сокращается, что вероятно к лучшему в данной ситуации). Дешевизна проведения проектов выпуска американских депозитарных расписок, легкость совершения сделок с ними (так как они обращаются на американских фондовых биржах), возможности по снижению налогового бремени, а также другие преимущества делают их выгодным финансовым инструментом, как для российских эмитентов, так и для иностранных инвесторов. Многие отечественные компании успешно завершили выпуск депозитарных расписок. Среди них РАО "Газпром", ОАО «Мобильные ТелеСистемы», ОАО «Вымпелком», ОАО «Татнефть», ОАО “ЛУКойл”, ОАО “МОСЭНЕРГО”, АКБ “Возрождение” и другие российские компании и коммерческие банки. В связи с тем, что данный инструмент становится все более популярным среди российских эмитентов, на мой взгляд, будет интересно разобраться как он функционирует, какие права имеют инвесторы покупая АДР, и т.д.

Что такое АДР?

АДР – это американские депозитарные расписки, которые представляют собой сертификаты о депонировании иностранных ценных бумаг, которые свободно продаются на американских фондовых рынках и представляют определенное количество акций иностранной компании. АДР номинируются в долларах США. И несмотря на тот факт, что они представляют ценные бумаги неамериканских компаний, депозитарные расписки обращаются наравне с американскими ценными бумагами на американских фондовых рынках. АДР, как и любая ценная бумага американской компании может проходить листинг на фондовых биржах и использоваться для привлечения капитала на американском или международном рынке. АДР могут изменять названия в зависимости от требований конкретной фондовой биржи (ADR, GDR (глобальная депозитарная расписка), EDR (европейская депозитарная расписка) и т.д.).

Под депозитарной распиской законодательство США понимает “выпущенный американским депозитарием сертификат, подтверждающий право собственности на определенное количество депозитарных акций (американских депозитарных акций или глобальных депозитарных акций), которые в свою очередь, предоставляют право собственности на определенное количество ценных бумаг иностранного частного эмитента”.

На практике для обозначения американской депозитарной расписки используется как термин ADR (“american depositary receipt”), так и GDR (“global depositary receipt”). Разница между ними состоит в том, что ADR продаются только на биржевом и внебиржевом рынках США, а глобальные депозитарные расписки могут продаваться вне Соединенных Штатов. Примером глобальных депозитарных расписок являются британские “American Master Global Depositary Receipt” и “European Master Global Depositary Receipt”.

История возникновения АДР.

«Депозитарные расписки впервые появились в 20-е г.г. нынешнего столетия в связи с запретом английского правительства на вывоз акций местных компаний за границу. Они помогли узаконить инвестиции крупных американских институтов в Соединенном Королевстве. В 50-х г.г. ряд крупных межнациональных корпораций добился котировок депозитарных расписок в США. В 70-е г.г. были разработаны программы выпуска депозитарных расписок с участием горнодобывающих компаний. С 80-х г.г. наблюдается беспрецедентный рост популярности этого инструмента на фондовом рынке. В 90-х г.г. рост продолжается, благодаря приватизации, глобальным эмиссиям и инвестиционной привлекательности развивающихся рынков.

В 1995 г. самое крупное привлечение капитала через американские депозитарные расписки, достигшее $332 миллионов, осуществил Goldman Sachs для итальянской компании Repsol SA. Компании Portugal Telecom удалось увеличить свой капитал на $157 миллионов, а корпорация Asia Pulp & Paper привлекла в апреле 1995 г. через размещение американских депозитарных расписок $310 миллионов. В октябре 1996г. РАО "Газпром" привлек посредством размещения депозитарных расписок более $400 миллионов. Надо отметить, что это одно из крупнейших размещений за всю историю существования этого финансового инструмента. Зарубежные финансисты прогнозируют, что в дальнейшем с переходом государственных пакетов акций в собственность российских компаний, значительно увеличится количество проектов депозитарных расписок. Их выводы основаны на том, что по этому пути шло и идет большинство других стран, приватизированная промышленность которых требует значительных инвестиций. По данным Euromoney Bondware проекты депозитарных расписок начинают проводить отдельные приватизированные компании и банки Румынии, Словакии, Польши, Чешской Республики, Венгрии и Эстонии.» (6, 2 абзац)

В настоящее время на мировых фондовых рынках обращается порядка 1100 депозитарных расписок эмитентов из порядка 50 стран, в том числе из России. Стоимость этих депозитарных расписок, обращающихся, к примеру, на американском рынке оценивается в сотни миллиардов долларов. Аналитики фондового рынка разделяют рынки депозитарных расписок на три группы:

К традиционным рынкам депозитарных расписок относят: Австралию, Австрию, Бельгию, Данию, Англию, Финляндию, Францию, Германию, Гонконг, Израиль, Италию, Японию, K~jqelaspc, Мексику, Нидерланды, Новую Зеландию, Норвегию, Португалию, Ирландию, ЮАР, Испанию, Швецию и Швейцарию. На 31 декабря 1997 г. более 60% программ депозитарных расписок приходилось на вышеперечисленную группу стран. Остальная доля проектов выпуска депозитарных расписок проводилось в странах с развивающимся рынком. К ним относят: Аргентину, Бразилию, Чили, Китай, Колумбию, Чешскую республику, Гану, Грецию, Венгрию, Индию, Индонезию, Корею, Малайзию, Пакистан, Перу, Филиппины, Словакию, Шри-Ланка, Таиланд, Тайвань, Турцию, Венесуэлу и Россию. Будущими рынками депозитарных расписок обещают стать: Египет, Иордания, Марокко, Польша, Румыния, Вьетнам и Зимбабве.

Виды АДР.

Для того чтобы иметь полное представление о данном инструменте рассмотрим существующие виды депозитарных расписок и проведём четкую грань между разными типами, чтобы был понятен выбор той или иной компании в отношении эмиссии определенного вида депозитарной.

Следует отметить, что формирование действующего в США законодательства о ценных бумагах и фондовых биржах произошло в 30-х г.г. XX века в ответ на финансовый кризис 1929 г. Тогда были приняты: Закон США 1933 г. “О ценных бумагах”, Закон США 1934 г. “Об обмене ценными бумагами”, Закон 1940 г. “Об инвестиционных консультантах”, Закон США 1940 г. “Об инвестиционных компаниях”, Закон 1933 г. “О банках” (более известный как Glass-Steagall Act), а также Закон “О трасте” 1939 г. Все перечисленные акты действуют по сей день(!), правда с рядом поправок. Программы депозитарных расписок могут инициироваться как американской стороной (инвестиционным банком), так и компанией-эмитентом ценных бумаг. С точки зрения американского законодательства выпуск и обращение депозитарных расписок регулируются законами США о ценных бумагах 1933 г., об обмене ценными бумагами 1934 г. и правилом 144A/Reg S.

Проекты выпуска американских депозитарных расписок могут быть спонсируемыми и неспонсируемыми (“sponsored & unsponsored”) Первые проводятся по инициативе и при активном участии иностранного эмитента, в то время как неспонсируемый проект выпуска АДР этого не требует. Несмотря на то, что эти два вида проектов “одинаковы по своей природе”, они существенно отличаются друг от друга:

Неспонсируемые проекты проводятся американским депозитарием в трех случаях. Во-первых, когда он, изучив конъюнктуру фондового рынка, сам пришел к выводу о прибыльности продажи инвесторам ценных бумаг в форме депозитарных расписок. Во-вторых, когда владелец крупного пакета ценных бумаг иностранного эмитента или американские брокеры, ожидающие прибыль от такого проекта, поручают ему выпустить депозитарные расписки. В третьих, по договоренности с иностранным эмитентом, желающим после проведения неспонсируемого проекта провести спонсируемый у того же deonghr`ph. На практике последний случай самый распространенный.

В связи с этим можно выделить основные отличия неспонсируемых проектов от спонсируемых:

Спонсируемые проекты подразделяются на пять типов. Два из них проводятся с целью увеличения количества акционеров без эмиссии новых ценных бумаг (Level I & Level II DRs). Три других используются для увеличения капитала компании. В каждом из последних иностранный эмитент выпускает ценные бумаги (Level III DRs). Исключение составляют проекты по правилу 144A/Reg S.

Спонсируемые программы каждого уровня отличаются друг от друга по степени вовлечения в них эмитента и раскрытия им информации.

Итак, рассмотрим вкратце каждый тип спонсируемого проекта:

Спонсируемые проекты депозитарных расписок первого уровня.

Данный тип проекта на сегодняшний день является самым популярным среди российских эмитентов. Это объясняется, во- первых, его относительной дешевизной, и, во-вторых, наименьшими требованиями к раскрытию информации эмитентом. По этим же причинам спонсируемые проекты депозитарных расписок первого уровня в конце 80-х и 90-х г.г. стали самыми распространенными в мире. Многие эмитенты начинают с этих программ, прежде чем перейти на более сложный уровень.

Спонсируемые (листинговые) депозитарные расписки второго уровня.

Депозитарные расписки этого типа включаются в листинг на одной или нескольких американских фондовых биржах или в систему NASDAQ. В отличие от депозитарных расписок первого уровня, регистрация по Закону 1934 г. происходит по форме 20- Ф. Эта форма требует представления подробной финансовой информации об эмитенте. Часть такой информации должна соответствовать американским общепринятым принципам финансовой отчетности (US GAAP).

Спонсируемые депозитарные расписки третьего уровня.

Иностранный эмитент в целях увеличения своего капитала может провести частное размещение депозитарных расписок по правилу 144A с предложением ценных бумаг квалифицированным институциональным инвесторам (qualified institutional buyers), либо осуществить публичное размещение депозитарных расписок или международное/глобальное предложение депозитарных расписок с частным или публичным предложением вновь выпущенных ценных бумаг в США. В отличие от публично размещаемых, обращение частно размещаемых депозитарных расписок ограничивается системой ПОРТАЛ (PORTAL), где сделки q ними совершают только квалифицированные институциональные инвесторы.

Частное предложение депозитарных расписок освобождено от регистрации по Закону от 1933 г. и осуществляется по форме Ф-6 (Form F-6). Правило 12g3-2(b) используется эмитентом для освобождения от регистрации и от предоставления информации и отчетности по закону 1934 г. Финансовая отчетность в проектах частного размещения может не соответствовать требованиям US GAAP. Как результат, благодаря сниженным требованиям к предоставлению информации, проекты депозитарных расписок по правилу 144A приобретают все большую популярность в России.

Основными преимуществами частного размещения по правилу 144А перед публичным являются отсутствие необходимости регистрации, отсутствие обязательных требований по раскрытию информации и подаче финансовой отчетности в соответствии с общепринятыми в США нормами бухучета, сравнительно невысокая стоимость осуществления проекта и снижение норм ответственности.

Перейдём к рассмотрению выгод всех сторон (российского эмитента, и непосредственно инвестора) от выпуска АДР российских предприятий и попробуем проанализировать, проблемы возникающие при выпуске и обращении АДР.

Преимущества для компании – эмитента акций.

Прежде всего, рассмотрим так называемые «теоретические преимущества», то есть те которые предполагается, что эмитент получает при использовании данного инструмента.

Коммерческие

Финансовые

Стратегические

Но следует отметить, что российские эмитенты получают ещё дополнительные значительные преимущества, выпуская АДР, по сравнению с обыкновенными акциями, обращающимися внутри страны. Это и будет основной темой обсуждения в данной статье. Эти преимущества возникают из-за того, что АДР по сути регулируются американским законодательством, а акции, на которые они эмитированы, российским законодательством. Но не будем углубляться в данную проблему на данном этапе. Только добавим, что в настоящее время на NYSE (Нью-Йоркской фондовой бирже) обращаются не только АДР российских эмитентов топливноэнергетического комплекса, но и, к примеру, пищевой отрасли. 8 февраля текущего года BONY эмитировал на акции jnlo`mhh Вимм-Билль-Данн АДР 3-го уровня на ~25%(!) от собственного капитала Вимм-Билль-Данн, что в денежном эквиваленте составляет примерно 260 млн.$. Вимм-Билль-Данн, как и российские операторы связи (Вымпелком и МТС) предложили свои акции только иностранным инвесторам в виде АДР, при этом ВБДПП видимо не собирается выпускать акции для отечественных инвесторов. Это обуславливается тем, что, выпуская АДР, российские компании получают доступ к наиболее богатым инвесторам, которые хоть и консервативны и вряд ли бы вкладывали деньги в компании, развивающихся стран, но так как АДР обращаются на NYSE, то, следовательно, инвесторы защищены американским законодательством, что подталкивает инвесторов вложиться в быстрорастущую компанию. На российском же фондовом рынке, к сожалению, сложно привлечь значительные средства, поэтому некоторые российские предприятия предпочитают выйти на иностранный рынок, чем пытаться «наскрести» средств на отечественном. Итак, мы обсудили вкратце, какие преимущества получает российская компания от выпуска АДР на её ценные бумаги.

Преимущества инвесторов от выпуска АДР.

В данном разделе необходимо объяснить в чём же заключается интерес покупки АДР со стороны инвесторов. Прежде всего, отметим, что в развивающихся странах, как правило, уровень роста достаточно велик, а, следовательно, инвестор имеет возможность заработать на росте курсовой стоимости акции и к тому же по проведённым опросом было отмечено, что американские инвесторы проявляют интерес к России, и многие из них (~20-40%) заинтересованы в управлении российскими компаниями, а это можно осуществить, выкупив значительный пакет акций той или иной компании.

К тому же если абстрагироваться от рассмотрения АДР именно на акции российских эмитентов, следует отметить, что рынок АДР предоставляет широкие возможности:

Проблемы специфического законодательства в отношении АДР.

Основная проблема с АДР заключается в том, что они регулируются частично американским, а частично российским законодательством, что приводит к некоторой несогласованности, а что самое важное к возможности нарушение прав контрагента, благодаря тому, что они не прописаны в pnqqhiqjnl законодательстве. В данном ракурсе интерес представляет американский банк-эмитент, который имеет ряд возможностей для злоупотреблений. В связи с этим данная часть работы будет посвящена в основном банку-эмитенту, на примере BONY, который является наиболее популярным среди российских предприятий, выпускающих депозитарные расписки на свои акции.

Постановка основных проблем

Как уже отмечалось выше, АДР выпускаются банком- эмитентом, находящимся за пределами Российской Федерации, а, следовательно, на территории не подвластной российскому законодательству, а в подавляющем большинстве случаев, находящимся под юрисдикцией федерального закона США "О ценных бумагах" 1933 года и законодательство штата Нью- Йорк, так как уже выше было отмечено, что огромное количество программ депозитарных расписок осуществляется через "Бэнк оф Нью-Йорк" (ВoNY). Следует заметить, что некоторые вопросы регулируются также американской Комиссией по ценным бумагам.

Заметим, что условия депозитных соглашений в подавляющем большинстве своем являются стандартными, выработанными достаточно давно и активно использующимися в более или менее унифицированной форме по всему миру. К тому же существует ещё одна проблема специфичная для России, затрагивающая «главный институциональный механизм нашей экономики, который болен больше всех других, - это институт собственности» (Г. Явлинский). Она заключается в том, что американское право при регулировании выпуска депозитарных расписок и при определении статуса эмитента и взаимных прав и обязанностей эмитента и владельцев депозитарных расписок оперирует специфическим правовым институтом, которого в российской системе права нет, а именно, институтом бенефициарного держания, в соответствии с которым установлена достаточно сложная и весьма специфическая (для российского законодательства), неизвестная российскому праву структура отношений между владельцами депозитарных расписок и самими эмитентами.

Российское законодательство не знает понятия «расщепления права собственности», что свидетельствует о том, что различия между правовыми системами чрезвычайно велики, поэтому, на мой взгляд, нельзя полностью совместить все эти различия в законодательстве при рассмотрении вопроса АДР, но необходимо максимально сблизить законодательство в отношении АДР.

Заметим, что подписание Депозитарного соглашения осуществляется только двумя сторонами: представителями Депозитария (банка-эмитента) и представителями компании- эмитента депонированных ценных бумаг. Несмотря на то, что покупатель АДР не подписывает Соглашение, тем не менее, Соглашение является трехсторонним документом причём сам факт покупки АДР образует юридически обязательное согласие Собственника с положениями Соглашения. Такое казалось бы необычное соглашение в полной мере согласуется с законодательством штата Нью-Йорк, которое допускает, что ли цо, не подписавшее договор, в котором соблюдены все его законные интересы, является стороной по договору.

Самое же необычное состоит в норме, устанавливающей, что «Форма Расписки и любые положения Депозитарного Соглашения могут изменяться время от времени по соглашению между Компанией и Депозитарием без согласия Собственников или Подлинных Собственников Расписок любым образом, который они посчитают необходимыми или желательными …». «Каждый Собственник в то время когда какое-либо изменение вступает в силу, будет считаться, исходя из того факта, что он продолжает владеть Распиской, выразившим согласие на такое изменение и будет нести обязательства по измененной редакции Депозитарного Соглашения».

Такой пункт в соглашении, усиливает важность и необходимость четкой, недвусмысленной регламентации положений соглашения, касающихся защиты законных интересов владельцев АДР, которые, фактически являясь стороной соглашения, не имеют практической возможности влиять на его положения.

В Соглашениях указано, что «Акции будут зарегистрированы в реестре акций… на имя BONY в качестве депозитария…». Но это не соответствует (не может соответствовать) действительности, так как нормы действующего Российского законодательства не предусматривают возможность регистрации BONY в качестве депозитария в реестре акционеров акционерных обществ (Депозитарные расписки выпускаются на акции, которые в соответствии с российским законодательством являются именными ценными бумагами. Наше законодательство предусматривает возможность учета прав на именные ценные бумаги только в двух формах: либо это счет владельца (в реестре или в депозитарии), то есть фактически собственника бумаг, либо это счет номинального держателя. Иными словами иностранный банк - эмитент расписок может быть или владельцем акций российского акционерного общества, на которые выпускаются расписки, или их номинальным держателем.). Для целей осуществления прав акционера, получения и налогообложения дивидендов BONY в реестре акционеров, как правило, указан, как собственник(!). В некоторых Соглашениях данный пункт уточнен: «Компания вправе рассматривать Депозитарий, как зарегистрированного собственника депонированных ценных бумаг, зарегистрированных на его имя». Очевидно что, являясь собственником, BONY вправе свободно распоряжаться принадлежащим ему имуществом, в том числе осуществлять права акционера, практически не согласовывая свои действия с владельцами расписок.

К тому же, к примеру, в Разделе 5.03 типового Соглашения прямо указано, что Депозитарий не принимает на себя какие-либо обязательства за исключением того, что он согласен выполнять свои обязательства, прямо указанные в настоящем Соглашении. Однако положения Соглашения об ответственности Депозитария и Компании фактически исключают возможность контроля за их действиями со стороны владельцев АДР.

Даже если истинные владельцы АДР голосуют по своим распискам, то BONY будучи единственным формальным акционером, со стороны иностранных инвесторов, согласно российскому законодательству не может имея пакет акций голосовать по- разному по одному и тому же вопросу, выносимому на голосование на общем собрании.

Кроме того, в случае возникновения у BONY финансовых трудностей и т.д. возникает возможность обращения взыскания, ареста на акции, которые числятся на балансе у BONY, а, следовательно, признаются его имуществом. А отсюда уже возникают все последствия, связанные с несением собственником всех обязательств, вытекающих из обладания правом собственности на имущество, в том числе и на эти акции.

Также согласно российскому законодательству эмитент депозитарных расписок, приобретающий в связи с их выпуском 30 и более процентов акций, обязан предложить остальным акционерам продать принадлежащие им акции в соответствии с законом "Об акционерных обществах".

Учитывая, что эмитент депозитарных расписок владеет акциями в интересах большого количества лиц, которые, как правило, не являются аффилированными лицами, данное требование, установленное в целях недопущения приобретения контроля одним лицом над акционерным обществом, приобретает формальный характер. Оно перестает иметь отношение к той цели, ради которой эта норма действует.

На эмитентов депозитарных расписок распространяются требования антимонопольного законодательства. И тут также можно сказать, что, поскольку эмитенты депозитарных расписок владеют акциями в пользу большого количества лиц, которые не являются аффилированными лицами в своем большинстве, данное требование опять-таки носит сугубо формальный характер и по существу не отражает существа отношений, возникающих между эмитентом и владельцем депозитарных расписок.

Таков вкратце перечень проблем, которые возникают в том случае, если мы будем придерживаться подхода, что эмитент депозитарных расписок является собственником бумаг и имеет счет владельца в системе ведения реестров.

Теперь рассмотрим круг проблем возникающий, при условии, что эмитент депозитарных расписок является не владельцем, а номинальным держателем. В принципе такая постановка наиболее правильно отражает сущностную природу, структуру отношений между владельцами депозитарных расписок и эмитентом. А по существу они именно таковы, что он действует исключительно в их интересах и исключительно по их поручениям, не обладая какими-либо правомочиями по самостоятельному определению судьбы акций, которые учитываются на его счете.

Но, к сожалению и в данной ситуации существуют свои трудности. Во-первых, зарегистрированный в качестве номинального держателя эмитент депозитарных расписок должен в соответствии с российским законодательством осуществлять учет прав лиц, в интересах которых он такое номинальное держание осуществляет, причём только при наличии лицензии на осуществление депозитарной деятельности. Вместе с тем данное требование в случае его полного исполнения в соответствии с нормами российского законодательства о ценных бумагах оказывается не совсем логичным. Ведь фактический учет прав на депозитарные расписки, выпущенные на российские акции, осуществляется за рубежом и подчиняется соответствующим нормам зарубежного законодательства.

Во-вторых, все номинальные держатели при проведении эмитентами корпоративных мероприятий, как, например, общее qnap`mhe или выплата дивидендов, по запросу эмитента обязаны предоставлять информацию о лицах, зарегистрированных в системе ведения учета прав, которую осуществляет этот номинальный держатель. Вместе с тем для иностранных банков, осуществляющих эмиссию депозитарных расписок, такое требование трудно выполнимо, поскольку они, в свою очередь, ведут учет лиц, которые не являются конечными владельцами депозитарных расписок, а являются лишь неким промежуточным звеном, посредниками, которые имеют свою отдельную систему учета прав на расписки. И таких звеньев может быть несколько.

К тому же, существует проблема раскрытия информации о владельцах расписок, проблема конфиденциальности. Как известно, существует большое количество западных инвесторов, которые активно работают на рынке депозитарных расписок и преследуют исключительно спекулятивные цели. Они не стремятся получить какие-либо права по управлению обществом и при этом придерживаются достаточно строгих правил относительно раскрытия кому-либо их имен. В случае введения требований, предъявляемых режимом номинального держания к эмитентам депозитарных расписок, есть основание полагать, что значительная часть инвесторов, которые сейчас активно вовлечены в программы депозитарных расписок, будет вынуждена уйти с этого рынка, чего не желательно допустить. Однако, следует отметить, что несмотря на то, что далеко не все владельцы АДР, готовы или хотят каким-либо образом участвовать в хозяйственной деятельности эмитента, в том числе голосовать на общих собраниях акционеров, посредством передачи соответствующих рекомендаций Депозитарию, в отношении программ АДР на акции российских Эмитентов, процент владельцев АДР, заинтересованных в корпоративном управлении, достаточно высок и достигает 20-40%. Это лишний раз подтверждает насущность создания действенных механизмов для возможности их участия в управлении, поэтому обсуждение данной проблемы очень важно, а, следовательно, необходимо введение таких поправок в законодательстве, которые позволят инвесторам в полной мере воспользоваться своими правами.

Таковы две основные группы проблем, которые возникают при двух различных подходах к определению правового статуса эмитентов депозитарных расписок.

Также следует уделить особое внимание вопросу голосования по акциям, на которые выпущены депозитарные расписки.

Как уже было выше отмечено, большинство эмитентов депозитарных расписок являются зарегистрированными акционерами, т.е. фактически собственниками, поэтому они получают информацию от акционерных обществ о проведении корпоративных мероприятий. Причём депозитарий, в случае получения от российской компании – эмитента в письменном виде уведомления о проведении акционерного собрания и т.д., обязан передать эту информацию владельцам депозитарных расписок и получить от них инструкции по голосованию. Очевидно, что разные инвесторы проголосуют по-одному и тому же вопросу по разному, а, как уже отмечалось выше, согласно российскому законодательству, банк-депозитарий не сможет осуществить от одного (своего) лица многовариантное голосование.

Следующая, на мой взгляд наиболее значительная, проблема связана с тем, что в некоторых случаях в депозитные соглашения включаются положения, в соответствии с которыми при неполучении от владельцев расписок каких-либо инструкций по голосованию, банк-депозитарий, эмитент расписок, вправе осуществлять голосование самостоятельно, то есть по своему усмотрению. При этом он наделяется правом выдавать доверенность на голосование, в том числе менеджменту(!) компании, на акции которой выпущены расписки. Хотя такое положение в депозитном соглашении российскому праву не противоречит, поскольку регулирующим правом для соглашений является зарубежное право, фактически же оно противоречит духу российского корпоративного законодательства, в соответствии с которым менеджмент компании не вправе голосовать на общих собраниях наравне со всеми акционерами.

Не трудно заметить, что эти два пункта дают широкие возможности для злоупотребления. Это мы и попытаемся проиллюстрировать в следующем разделе, посвященному как раз злоупотреблениями при голосовании по АДР.

Злоупотребление при голосовании по АДР.

Приведём два примера. Первый будет посвящён известной российской нефтяной компании «СургутНефтеГаз», а второй – небезызвестной электроэнергетической компании «РАО ЕЭС».

Пример 1.

Основная проблема в первом примере заключается в том, что несмотря на то, что уведомления о голосовании были высланы поздно( не за 30 дней до подачи бюллетеней), владельцы АДР не получили права проголосовать. На рисунке 1 изображено, как развивались события. А на рисунке 2 показано, что больше четверти не смогли проголосовать, а, следовательно, это могло сказаться на результатах голосования.

Рис. 1

Рис. 2

Пример 2.

Как видно из рисунка 3, в структуре капитала РАО «ЕЭС Россия» АДР имеют 21%. Ниже будет проиллюстрировано( рисунок 4), что благодаря тому, что BONY проголосовал от лица владельцев АДР в соответствии с линией менеджмента РАО «ЕЭС Россия» и несмотря на то, что менеджмент компании был в конфликте с акционерами компании, он смог провести 3 своих представителей в совет директров.

Рис. 3 Структура капитала РАО ЕЭС.

Рис. 4 Итоги голосования

(данные взяты с сайта www.corp-gov.ru)

Способы решения, поставленных выше проблем.

Как выше уже неоднократно отмечалось, основные проблемы возникают из-за несогласованности законодательств, а, следовательно, эти проблемы можно решить только с помощью внесения определенных поправок в ряд законов, поэтому в этом разделе мы обсудим, какие поправки можно и нужно внести.

Правовой статус банка-эмитента.

Необходимо придать эмитенту депозитарных расписок некий отдельный «специальный» статус, который не являлся бы ни режимом собственника, ни режимом номинального держателя ценных бумаг. Кстати, ФКЦБ уже предлагал такого рода правовой статус для банка эмитента по названием "режим счета квалифицированного иностранного держателя".

Его основной особенностью является то, что при получении от владельцев депозитарных расписок указаний на то, что они сами хотят голосовать на общем собрании, специальный держатель - эмитент депозитарных расписок имеет право предоставить эту информацию реестру компании, с тем чтобы владельцы депозитарных расписок оказались включенными в список лиц, участвующих в голосовании.

С другой стороны, при отсутствии таких указаний либо при получении инструкций о голосовании самим эмитентом расписок за их владельцев и с указанием вариантов, как именно голосовать, такому специальному держателю предоставляется право осуществить так называемое многовариантное голосование в соответствии с количеством голосов, соответственно "за", "против" или "воздержался", которое скалькулировано по итогам сбора инструкций от всех владельцев депозитарных расписок.

Данный вариант представляется вполне разумным. То есть основная задача внести поправки в законодательство, а именно, необходимо изменить закон о рынке ценных бумаг (в части выделения особого правового режима для специального держателя ценных бумаг) и закона об акционерных обществах (в части определения процедуры голосования). Однако это будет действовать при своевременном уведомлении владельцев АДР о собраниях и т.д. Поэтому следующий параграф посвящён именно этой проблеме.

Уведомление о проведении собрания акционеров.

Как уже выше отмечалось, данная проблема, как правило, прописана в соглашениях следующим образом: «При получении уведомления о проведении какого-либо собрания владельцев Акций…, в случае письменного запроса от Компании, Депозитарий максимально быстрым образом направит Собственникам уведомление …». Следовательно, в случае если депозитарий не получил письменного уведомления от компании, но знает, что asder проводится собрание, он не обязан сообщать об этом владельцам АДР. Необходимо обеспечить внешним акционерам равные права с акционерами «внутренними». То есть необходимо прописать в соглашении, что депозитарий обязуется при получении информации из любых источников (телефон, факс, телекс, Интернет, письменное уведомление и т.д.) довести её до владельцев АДР. В свою очередь компания должна обязаться предоставлять депозитарию информацию и документы, с которой акционер имеет право ознакомиться перед собранием, но не должен получать лично. Такую информацию необходимо либо рассылать по почте, либо публиковать на сайте депозитария в Интернете, к тому же перевод всей информации должен организовывать депозитарий.

К тому же необходимо оговорить форму уведомления инвестора со стороны депозитария, так как в настоящее время в соглашениях, как правило, подразумевается, что форма уведомления определяется депозитарием по своему усмотрению, что недопустимо. Необходимо обязать депозитария предоставлять в срок всей информации, предусмотренной как необходимой согласно российскому законодательству для предоставления акционерам перед собранием, как-то повестка собрания, дата и т.д.

Голосование на собрании акционеров.

Несколько следующих подзаголовков будут посвящены основной проблеме на мой взгляд, а именно, проблеме ущемления права голосования держателей АДР. Как уже выше неоднакратно отмечалось, в соглашении зафиксировано, только то, что Собственники имеют право давать инструкции Депозитарию в отношении осуществления прав по голосованию. Однако после передачи инструкций процедура голосования BONY, как представителя держателей АДР не ясна, так как ни коим образом не освящена в соглашении. Мы уже отмечали, что данная процедура будет зависеть от правового статуса банка-эмитента, однако ещё раз отметим, что если банк-эмитент не является собственником, а является номинальным держателем, то ему необходимо предоставить 3 бюллетеня, так как невозможно, чтобы все Собственники голосовали одинаковым образом по тому или иному вопросу, а, следовательно, Депозитарий фактически должен иметь возможность получить три бюллетеня (за/против/воздержался) по каждому пункту повестки дня. Данная возможность не исключена законом Российской Федерации «Об акционерных обществах». Может показаться, что мы слишком сильное внимание уделяем процедуре голосования, но на то есть веские причины, особенно в случае, если на собрании будет принято решение о реорганизации общества, совершении крупной сделки либо о внесении изменений и дополнений в Устав эмитента, ограничивающих права акционеров. В таком случае владелец АДР (будучи по сути дела акционером) должен иметь возможность через Депозитарий требовать выкупа соответствующего количества Депонированных ценных бумаг. Данная деталь прописана в 75 статье Федерального закона «Об акционерных обществах»:

«Акционеры - владельцы голосующих акций вправе требовать выкупа обществом всех или части принадлежащих им акций в случаях:

реорганизации общества или совершения крупной сделки, решение об одобрении которой принимается общим собранием акционеров в соответствии с пунктом 2 статьи 79 настоящего Tedep`k|mncn закона, если они голосовали против принятия решения о его реорганизации или одобрении указанной сделки либо не принимали участия в голосовании по этим вопросам;

внесения изменений и дополнений в устав общества или утверждения устава общества в новой редакции, ограничивающих их права, если они голосовали против принятия соответствующего решения или не принимали участия в голосовании».

Отсюда видно, что должно быть понятно, кто проголосовал «за», кто «против», а кто вообще не голосовал.

Отсюда может предложить следующие действия:

Этот последний пункт необходим, так как согласно пункту 7.4.6. Постановления ФКЦБ от 02.10.97: «Для осуществления прав, удостоверенных ценными бумагами, регистратор вправе требовать от номинального держателя предоставления списка владельцев, в отношении ценных бумаг которых он является номинальным держателем, по состоянию на определенную дату. Номинальный держатель обязан составить требуемый список и направить его регистратору в течение семи дней после получения требования…Список должен содержать данные, предусмотренные настоящим Положением для списка акционеров, имеющих право на участие в общем собрании акционеров.

Номинальный держатель несет ответственность за отказ от предоставления указанного списка регистратору перед своими клиентами, регистратором и эмитентом в соответствии с законодательством Российской Федерации.

Если номинальный держатель не предоставил регистратору в срок, установленный настоящим Положением, указанный список, регистратор обязан в течение десяти дней по истечении установленного срока в письменной форме уведомить Федеральную комиссию»

К тому же, в тексте действующих соглашений указано, что «Депозитарий (банк) не будет нести ответственность за невыполнение какой-либо инструкции по голосованию по любой из Депонированных Ценных Бумаг или за способ, в котором проводится такое голосование или последствия такого голосования, при условии, что любое такое действие или бездействие осуществляются добросовестно». Насколько мы себе представляем, в настоящее время не существует реального контроля за добросовестностью действий Депозитария и Эмитента, а, следовательно, необходимо ввести Депозитарием учет поданных заявок, который создаст возможность отдельно учитывать голоса заинтересованных в голосовании владельцев АДР. К тому же необходимо обеспечить возможность держателям АДР получить информацию (либо через Интернет, либо через onwrs и т.д.) о результатах голосования, а именно: сколько голосов в совокупности было отдано за/против по каждому вопросу повестки дня общего собрания акционеров, сколько голосов было передано представителю Эмитента, как голосовал представитель Эмитента и т.д

Передача доверенности на голосование менеджменту.

Данный пункт, как правило, прописан в соглашениях следующим образом: «Если Депозитарий не получит каких-либо инструкций от Собственника, Депозитарий будет рассматривать такого Собственника как выдавшего инструкцию Депозитарию на выдачу доверенности с правом принятия решения по усмотрению на лицо, указанное Компанией … такая доверенность на голосование не может быть выдана в отношении вопроса, относительно которого Компания направляет Депозитарию уведомление … о том, что (а) Компания не желает, что бы такая доверенность выдавалась, (б) имеется значительная оппозиция или (в) такой вопрос оказывает существенное неблагоприятное влияние на права держателей акций». Честно говоря, создается впечатление, что данный пункт со стороны BONY – это лишь способ заинтересовать как можно больше российских компаний, исполнительный орган которых получает возможность использовать по своему усмотрению голоса владельцев АДР. Что же в итоге получается? Проконтролировать голосование со стороны владельцев АДР мы не можем, а BONY достаточно часто занимает положение фактически владельца депонированных в России акций. Отсюда позиции менеджмента значительно усиливаются при решении вопросов важных для компании, особенно если доля акций, на которые эмитированы депозитарные расписки, велика. А ведь интересы инвесторов (акционеров) как правило не совпадают с интересами менеджмента, к тому же право голоса – это одно из основных прав которое получает акционер, владея акцией. Поэтому передача голосов без согласия собственника нарушает саму идеологию акции как финансового инструмента. Поэтому необходимо исключить из соглашений пункт, предусматривающий возможность передачи голоса менеджменту компании.

Распределение дополнительных прав.

Похожие проблемы возникают у владельцев АДР с дополнительными правами. То есть, по сути, они их не имеют благодаря следующему пункту в соглашениях: «В случае, если Компания предложит … владельцам Акций право подписаться на дополнительные Акции или иные права иного характера, Депозитарий будет иметь право принять решение по своему усмотрению в отношении процедуры, которой необходимо следовать для того, чтобы сделать такие права доступными Собственникам и обеспечения доступности чистых доходов для Собственников или распоряжении такими правами от имени Собственников или, если по условиям таких предлагаемых прав, или по любым иным причинам, Депозитарий не сможет либо сделать такие права доступными для кого-либо из Собственников, или распоряжаться такими правами и делать чистые доходы доступными для Собственников, в этом случае Депозитарий позволит, чтобы эти права прекратились». Опять же у банка-эмитента слишком широкие полномочия, а, следовательно, желания владельцев АДР вообще не берутся в рассмотрение. А, следовательно, необходимо видоизменить данный пункт. Необходимо обязать Депозитария в указанном случае каким-то образом (почта, интернет) сообщить о том, что они могут приобрести дополнительные акции. А владелец в свою очередь уже может дать указание депозитарию, как этими правами можно распорядится.

Предложение новых прав и распределение денежных средств.

Согласно соглашению « …в день который Компания извещает путем публикации или иным способом … о совершении каких-либо действий в отношении распределения денежных средств или в отношении предложения каких-либо прав, Компания обязуется передать Депозитарию и Хранителю копию такого уведомления в том виде, в котором оно направляется или будет направлено держателям Акций… Если Компания обращается к Депозитарию с письменной просьбой организовать за ее счет рассылку, … Депозитарий обязан в кратчайшие сроки организовать такую рассылку…». Очевидно, что данный пункт не учитывает специфику российских компаний, то есть, вряд ли они будут просить депозитарный банк за свой счёт организовывать рассылку владельцам АДР. Не побоимся повторится, но необходимо обязать BONY к вывешиванию подобной информации на сайте, чтобы каждый инвестор имел возможность получить оперативно информацию от компании, чьими ценными бумагами он владеет. Данная мера позволит избежать проблем с передачей информации через множество держателей, так как те инвесторы, которые заинтересованы в жизни российской компании, смогут зайти в Интернет и посмотреть оперативную сводку обо всех изменениях.

Конвертация валюты.

Ещё один пункт соглашения дает относительную свободу Депозитарию и соответственно ущемление прав владельца АДР: «Когда бы Депозитарий или Хранитель ни получал иностранную валюту в виде дивидендов либо иных распределений …и если на момент их поступления … иностранная валюта может быть, по мнению Депозитария, конвертирована на разумной основе в доллары, … Депозитарий в кратчайшие возможные сроки осуществляет либо организует конвертацию такой иностранной валюты в доллары…».

Такое положение может привести к значительной задержки конвертации сумм в иностранной валюте в доллары США или даже их потере из-за сравнительно резких колебаний курса рубля. Следовательно необходимо установить в тексте соглашения конкретный срок конвертации. То есть к примеру, при наличии у BONY всех необходимых сопроводительных документов, требующихся Российским законодательством, конвертация проводится в срок, равный 3 рабочим дням. Конвертация должна производится на основании инструкции (поручения) Владельца АДР.

Итак, мы рассмотрели основные проблемы, которые необходимо решить, чтобы не было злоупотреблений со стороны депозитарного банка, однако хотелось бы отметить ещё ряд нестыковок, свидетельствующих о том, что права владельцев АДР далеко не полностью совпадают с правами «местных» акционеров. С ними тоже надо бороться, чтобы максимально возможно приблизить (сравнять) права «внешних» и «местных» акционеров.

Осуществление владельцами АДР неимущественных прав.

Следует заметить, что российские акционеры имеют ряд неимущественных прав, которые необходимо также дать и владельцам АДР. Необходимо внести положения в соглашения между компанией – эмитентом и Депозитарием, а также в уставы компаний – эмитентов по следующим неимущественным правам:

  1. Согласно статье 91 Федерального закона «Об акционерных обществах»: «Общество обязано обеспечить акционерам доступ к документам, предусмотренным пунктом 1 статьи 89 настоящего Федерального закона. К документам бухгалтерского учета и протоколам заседаний коллегиального исполнительного органа имеют право доступа акционеры (акционер), имеющие в совокупности не менее 25 процентов голосующих акций общества… Документы, предусмотренные пунктом 1 настоящей статьи, должны быть предоставлены обществом в течение семи дней со дня предъявления соответствующего требования для ознакомления в помещении исполнительного органа общества. Общество обязано по требованию лиц, имеющих право доступа к документам, предусмотренным пунктом 1 настоящей статьи, предоставить им копии указанных документов. Плата, взимаемая обществом за предоставление данных копий, не может превышать затраты на их изготовление.»
    Необходимо обеспечить такие же права владельцам АДР, которые могли бы себе заказывать необходимые документы, к примеру по электронной почте или поручать это Депозитарию.

  2. Разрешить владельцам АДР направлять предложения в повестку дня собрания акционеров (предложения вправе направлять владельцы такого количества АДР, которое соответствует 2 и более процентам всех акций Эмитента), так как в соответствии с 1 пунктом 57 статьи Федерального закона «Об акционерных обществах» «акционеры (акционер), являющиеся в совокупности владельцами не менее чем 2 процентов голосующих акций общества, вправе внести вопросы в повестку дня годового общего собрания акционеров и выдвинуть кандидатов в совет директоров (наблюдательный совет) общества, коллегиальный исполнительный орган, ревизионную комиссию (ревизоры) и счетную комиссию общества, число которых не может превышать количественный состав соответствующего органа, а также кандидата на должность единоличного исполнительного органа. Такие предложения должны поступить в общество не позднее чем через 30 дней после окончания финансового года, если уставом общества не установлен более поздний срок».

  3. Если владелец АДР имеет собственности 10 или более процентов голосующих акций эмитента, то дать ему право давать поручение Депозитарию требовать созыва внеочередного общего собрания акционеров в соответствии с пунктами 1-2 статьи 55 Федерального закона «Об акционерных обществах»:

  4. «1. Внеочередное общее собрание акционеров проводится по решению совета директоров (наблюдательного совета) общества на основании его собственной инициативы, требования ревизионной комиссии (ревизора) общества, аудитора общества, а также акционеров (акционера), являющихся владельцами не менее чем 10 процентов голосующих акций общества на дату предъявления требования.

    Созыв внеочередного общего собрания акционеров по rpeanb`mh~ ревизионной комиссии (ревизора) общества, аудитора общества или акционеров (акционера), являющихся владельцами не менее чем 10 процентов голосующих акций общества, осуществляется советом директоров (наблюдательным советом) общества.

    2. Внеочередное общее собрание акционеров, созываемое по требованию ревизионной комиссии (ревизора) общества, аудитора общества или акционеров (акционера), являющихся владельцами не менее чем 10 процентов голосующих акций общества, должно быть проведено в течение 40 дней с момента представления требования о проведении внеочередного общего собрания акционеров.»

Необходимо, чтобы эти права были учтены в соглашении российской компании с депозитарием и оговорены все сроки подачи заявлений, предложений в повестку собрания и т.д.

Осуществление права выкупа.

Данное право акционера также нельзя упускать из виду. Это право прописано в статье 75 Федерального закона «Об акционерных обществах» (см. пункт 5.1.3.3. данной работы), поэтому не будем повторяться. Но в Соглашениях такие права для владельцев АДР не предусмотрены, а, следовательно, независимо от того, как владелец АДР проголосует, права на выкуп он не получит, что, конечно же, ущемление прав внешних инвесторов по сравнению с российскими акционерами. Поэтому это право обязательно следует учесть в Соглашениях, к тому же Депозитарий должен извещать владельцев АДР за определенный срок о наличии такого права, и если владелец АДР распорядится о выкупе, Депозитарий должен направить уведомление компании- эмитенту. То есть необходимо создать условия для инвестора, при которых он мог бы при желании выкупить бумаги. Также видимо следует внести изменения в устав эмитента, прописав там, что депозитарий может выкупить определенное количество акции соответствующее доли, по которой он (от лица инвесторов) проголосовал «против» или вообще не голосовал. Данная норма опять же подтверждает неправомерность передачи права голоса менеджменту компании-эмитента.

Выводы.

Как видно из приведенного нами анализа, законодательство в нашей стране ни коим образом не адоптировано к АДР, что конечно не допустимо с учётом того, что инвесторы, покупающие АДР на российские акции заинтересованы не только в их курсовой стоимости, но и в управлении компанией, а, следовательно необходимо им обеспечить права по крайней мере равные с правами российских акционеров. А следовательно, необходимо внести изменения не только в закон «Об акционерных обществах», но и необходимо внести в Федеральный закон «О защите прав и законных интересов инвесторов» положения о том, что если российский эмитент или иное юридическое лицо заключает какое-либо Соглашение о выпуске и обращении депозитарных расписок на акции российских эмитентов, то положения данного Соглашения обязаны обеспечивать владельцам Депозитарных расписок права аналогичные правам акционеров по российскому законодательству в части получения информации об эмитенте, подготовки и участия в Собрании акционеров, защиты имущих прав акционеров (в том числе выкуп акций эмитентом). Также допускается, что дополнительные требования к заключению Соглашений могут устанавливаться Федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг. Нарушения данных требований должны приводить к признанию Соглашения недействительным (по иску заинтересованных лиц). При соблюдении данных условий можно надеяться, что иностранных инвесторов будет в полной мере устраивать владение такими бумагами, а, следовательно, смогут привлечь значительные инвестиции.

Конечно, при такой постановке проблемы депозитарию и эмитенту придётся отказаться к примеру, от голосования за владельцев АДР, но тут уж надо понимать, что если ты хочешь привлечь средства за счёт долевых ценных бумаг (акций), то надо соответственно поделится и правами в управлении компанией, дать право голоса, разного рода неимущественные права и т.д. Для укреплений позиций владельца АДР в соглашении необходимо внести в текст депозитарного соглашения положение о неустойке (штрафе) в случае неисполнения или ненадлежащего исполнения Депозитарием или Эмитентом некоторых положений Соглашения. А как мы описали выше, у депозитария в данном направлении есть большие возможности. Необходимо воспрепятствовать монопольной власти BONY, который её имеет благодаря предоставлению компании – эмитенту выгодных условий, как то голосовать за владельцев АДР, в случае их пассивности по данному вопросу. Ведь понятно, что интересы менеджмента компании часто не согласуются с интересами владельцев, а также государства, что приводит к мысли о необходимости прекращения заключения таких соглашений, а также образования нормального рынка депозитариев.

Удальцов В. Е.